陶冬：欧元再陷贬值周期|日本重祭财政刺激

陶冬首席经济学家论坛 2022-09-06

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

联储官员的鹰派言论和欧洲疫情的死灰重燃，引导着缺乏方向感的资产市场。联储主席鲍威尔等候白宫任命期间，言论进入静默期，但是副主席克拉理达指出，如果有需要联储会加速taper。此言加深了市场对联储提早加息的忧虑，短期国债被抛售，银行、能源等周期股面临沽压，科技股造好，S&P500整体上大致持平。与此同时，欧洲央行维持鸽派立场，若干国家应因疫情反弹而重设限制措施，欧洲股市下挫，欧洲债市上扬。美国呼吁日、中、印等亚洲国家联手释放石油战略储备，布伦特和西德克萨斯石油价格双双重跌。美元上周大幅升值，美元指数突破96，创下去年七月以来新高。上周黄金价格回调，比特币价格大幅下挫。

欧元汇率连日大跌，对美元汇率跌破1.13，这是去年七月以来的新低。最大的原因，其实是美元升值，美国十月通货膨胀飙升到6.3%，市场重燃加息预期，美元指数一举站上96。汇率巨幅波动的背后，是市场对大西洋两岸通货膨胀前景的不同看法。如果说短期CPI的话，美国和欧洲都有问题。美国十月份CPI升到6.3%，创三十年新高。欧元区CPI就升到4.1%，也是十三年新高。

然而市场对中期通胀前景或者长期增长前景的看法就不同了。美国除了能源和食品价格上升之外，还有工资上升，这个带动了整个服务业涨价。欧洲就不存在工资上涨预期，也不存在涨工资推动服务业涨价的压力，欧洲在过去二十年GDP增长一直不如预期，市场认为这种趋势在未来会持续。从利率掉期看，市场预计欧元区利率到明年底最多上升10的百分点，而美国就是45个百分点，换言之，市场多数人估计美国明年需要加息两次，而欧洲的利率可能按兵不动。归根到底，这是对未来恢复增长的信心问题。

美国联储和欧洲央行近来对于通胀的判断上，也出现了微妙的变化。联储副主席克拉理达连续两次表态，“如果目前的通胀形势持续下去，这意味着现在的政策是错误的”，还说“如果有需要改变对经济前景的判断，联储会加速taper”。这些提法在过去从来没有过，联储的语境在改变。欧洲央行则继续强调通货膨胀是过渡性的，无意改变2023年之前不加息的立场。语境上依然坚决，ECB总裁拉加德直接告诉欧洲议会，现在加息对经济的害处多过好处。

经济形势和央行态度上变化导致了欧元兑美元汇率上的调整。欧洲疫情重燃，部分国家出现局部封城也加深了欧元的弱势。笔者认为美元相对强势、欧元相对弱势的情况在不远的将来会持续下去。

汇率折射的是，资金的全球流动。美股的升势和美债收益预期，令资金加速流向美元区，流向美元资产。欧洲的退休基金、长期年金的资金又重新开始流入美元区了，这个对资产价格的走势是重要的。

上任未久的岸田文雄政府揭盅了78.9万亿日元的新刺激计划，内容涵盖了向家庭派钱、支援中小商家、加强疫苗研发、支持尖端半导体等。岸田政府打算向每一个有18岁以下孩子的家庭发放10万日元的支票，此事预先已经被日本媒体披露过，对市场不是意外，但是在美国欧洲分别开始准备减少疫情应对政策的时候，新政府执意推出新的直升机撒钱运动，其动机和手法则多少还是一个意外。

日本第三季度GDP增长按季环比-0.8%，同比-3%，第二季度则为+1.3%。东京奥运会对日本经济没有什么正面帮助，德尔塔疫情的冲击就很大。日本不少地方政府宣布进入紧急状态，消费因此大受影响，加上芯片短缺，汽车为首几个大产业的生产不得不放缓甚至停顿，导致了经济的大幅下挫。

然而，日本的疫情已经出现了重大改善，新增感染人数、死亡人数都出现戏剧性下降，政府也在放松海外人士入境限制，第四季度经济活动应该有明显的改善。这个时候推出这项政策，的确让经济学家感到困惑。其实，去年五月政府曾经对每个家庭发放了十万日元现金，研究显示70%的资金并没有用于消费，而是进了银行储蓄，对经济的刺激效果不大。

其实六月份日本政府就有意推出财政刺激措施，但是政府忙于控制疫情、召开奥运会，就把发钱的事情压下了。日本债务GDP已经占到266%，再次发放现金在日本民众中有不少人反对。奥运会后菅政府辞职，接下来自民党忙着党内选举和大选，所以拖至才成事，而这轮疫情看来已经大体过去了。

岸田文雄坚持要搞财政刺激、派发支票，这和他的执政理念有关系。岸田上台后把自己理念标榜为“新资本主义，强调分配、强调照顾中小企业、帮助社会中承受最大压力的中产阶级，有意识地和安倍晋三强调市场效率、强调股市、强调欢迎外资的做法相切割。他把安倍的理念叫成”新自由主义“，这次分发支票实质上是通过政府财政进行的社会再分配。

日本银行预计明年通货膨胀为1%，日本没有出现让美国倍受煎熬的通胀问题，央行在货币政策上也很配合，所以岸田政府推行这项措施的难度不大，但是效果就未必理想，长远效果可能为零。笔者认为日本政府应该把资金用在可以带来长远社会经济效果的地方，如新基建建设、医疗养老服务上，更应该想办法搞活中小企业，鼓励企业雇佣长期工。

本周两个市场焦点都来自美国，第一个是十月份PCE，预计环比0.4%，同比4.1%，又是一个几十年新高的数字。第二个是公开市场委员会十一月会议纪要，市场试图一窥联储的加息的看法。

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